Dans l’attente de jours meilleurs
- Les résultats publiés par les sociétés de services informatiques en Europe vont confirmer la poursuite du tassement des investissements en informatiques. Le message des dirigeants sur les perspectives devrait être très prudent et ne permettra de dégager qu’une seule conclusion : la visibilité reste inexistante.
- L’année 2003 devrait rester une année difficile pour l’activité des sociétés de services informatiques en raison de la poursuite du gel des investissements des grands projets informatiques. A long terme, nous écartons le risque de récession durable du secteur en raison de l’importance stratégique des systèmes d’information. Cependant, Si le secteur reste porteur, nous pensons néanmoins que le rythme de croissance ne devrait pas être supérieur à 6-8% au cours des cinq prochaines années.
- Au regard de la faiblesse des valorisations et d’une poursuite inéluctable du mouvement de consolidation, nous pensons que l’exercice 2003 pourrait être placé sous le signe du rebond boursier. Cependant, la faiblesse de la visibilité et le risque d’un conflit en Irak nous amènent à une grande prudence sur le timing de la reprise boursière. Nous restons NEUTRES sur le secteur pour le premier semestre 2003.
Favorites 2003
Les secteurs des services informatiques et des logiciels devraient rester caractérisés par une forte volatilité qui perdurera jusqu’à la fin du 1er semestre 2003. Au regard de la faiblesse des valorisations et d’une poursuite inéluctable du mouvement de consolidation, nous pensons que l’exercice 2003 pourrait être placé sous le signe du rebond boursier. Cependant, la faiblesse de la visibilité et le risque d’un conflit en Irak nous amènent à une grande prudence sur le timing de la reprise boursière. Nous restons NEUTRES sur le secteur pour le premier semestre 2003. Si d’un point de vue fondamental, la reprise des ventes de prestations de services se matérialisera dans un premier temps aux Etats-Unis, la forte corrélation entre les SSII Européennes et le Nasdaq (0.88) se traduira par l’absence de décalage en terme de reprise boursière entre les deux continents. Dans une optique d’investissement à long terme, Nous pensons que la phase baissière du secteur entamée en mars 2002 est terminée depuis le mois d’octobre 2002, période durant laquelle le secteur se traitait sur des niveaux de faillite. Des positions peuvent donc être initiées sur les valeurs lors des phases baissières.
Malgré le rebond enregistré depuis les plus bas, le secteur se traite toujours sur des niveaux de valorisation faible :
1/ le secteur se traite sur la base d’une EV/CA de 0.39 x pour 2003 contre une moyenne de 0.45 x lors de la dernière récession qui avait touché le secteur au début des années 90 (guerre du golf, …). Si la situation est très proche de celle observée lors de la dernière crise, les fondamentaux du secteur sont nettement plus solides. Aujourd’hui, le système informatique est un des centres névralgiques d’une entreprise.
2/ Les dernières transactions réalisées dans le secteur, hors marché, se sont négociés sur la base d’une EV/CA de 0.7 x, confirmant que le niveau de valorisation boursière est déconnecté des fondamentaux.
3/ Les valorisations par DCF laissent apparaître un potentiel de hausse élevé par rapport au cours actuel (cf. tableau infra).
Cap Gemini (CAPP.PA) ACHAT CT, Obj :€ 29 :
Après avoir été à la VENTE depuis mars 2001, nous sommes repassés à l’ACHAT sur le titre il y a quelques semaines. Si d’un point de vue fondamental, nous restons sceptiques sur la capacité du groupe Cap Gemini à restaurer rapidement ses marges et à redynamiser son positionnement, la valorisation actuelle laisse apparaître une opportunité d’investissement. Le chemin vers le redressement restera long et nous attendons toujours les premiers signes d’amélioration au niveau de l’activité. A terme, si la société veut retrouver un niveau de rentabilité plus proche de 8%, elle va devoir régler rapidement son problème de positionnement. Une fois la restructuration finalisée, l’amélioration de la marge ne pourra provenir que d’une hausse du taux d’activité et des prix. Si le positionnement reste en l’état, le niveau de marge reviendra difficilement sur des niveaux proches de 10%.
Perspectives :pour 2003, nous maintenons notre prévision de baisse du CA de 1%, soit € 6.97 Mds pour une marge opérationnelle de 3%.
Atos-Origin (ATOS .PA) : ACHAT Obj € 38 :
Notre thème d’investissement sur Atos-Origin a été depuis le début le redressement rapide de la marge opérationnelle d’Origin. Malgré un environnement difficile, la société a confirmé cette année ses compétences en matière de restructuration en étant l’une des rares à ne pas enregistrer d’érosion de sa rentabilité. En revanche, la capacité de la société à générer une croissance en ligne avec le secteur était l’un des points faibles de la société. L’acquisition des activités de KPMG Consulting au UK et aux Pays-Bas devrait permettre au groupe de préparer son avenir en améliorant son mix-activités grâce au renforcement des activités de conseil. En terme de valorisation, le titre, possède une décote que nous considérons comme injustifiée au regard de ses fondamentaux et d’une visibilité légèrement supérieure à celles de beaucoup de ses pairs. Le risque d’une reprise de goodwill, lié aux acquisitions des activités de KPMG Consulting, est déjà intégré depuis plusieurs mois par le marché.
Perspectives : nous anticipons un recul de 0.5% du CA en 2003 pour une marge d’exploitation de 8.3%.
Unilog (UNLG.PA): ACHAT Obj : € 38
Le titre Unilog reste l’une de nos valeurs favorites dans le secteur des services informatiques. Dans un environnement difficile, la société a confirmé sa capacité à surperformer ses pairs avec une croissance de 6.8% sur les neufs premiers mois de l’exercice 2002 contre un recul de -2.5% pour le secteur. Pour 2003, nous pensons que la société devrait continuer d’enregistrer une croissance supérieure à ses principaux concurrents portée par la qualité de son positionnement et de ses offres formalisées. Ces dernières permettent 1/ d’améliorer l’efficacité commerciale et 2/ d’augmenter la productivité des ingénieurs grâce à une approche méthodologique des projets. En termes boursiers, le titre se traite avec une prime de 7% par rapport à ses comparables. Au regard des fondamentaux du titre et d’une des situations les plus saines du secteur au niveau du bilan, avec une trésorerie de € 83 M pour une dette financière brute de € 41.9 M, nous considérons cette prime comme justifiée, voire faible.
Perspectives : pour 2003, nous anticipons une croissance de 2.0% pour une rentabilité de 7.1%.