Samsung Electronics : Equipementiers télécoms

Initiation de couverture avec obj de KRW 367 310 : Achat

Nous entamons la couverture de Samsung Electronics avec une recommandation d’achat, avec un objectif de cours de KRW 367 310, soit un potentiel de hausse de plus de 34 % par rapport au cours de clôture du 11 octobre 2002. Global Equities n’assurait, jusqu’ici, pas directement la couverture de ce géant de l’électronique mondial. Toutefois, la place de numéro 2 mondial de l’industrie des semi-conducteurs sur le 1S02, de même que l’entrée de Samsung Electronics dans le gotha des 10 plus grands fabricants télécoms mondiaux nous incitent à engager un suivi régulier de l’entreprise. La valeur est, par ailleurs, celle qui a fait preuve de la meilleure performance dans l’univers des TMT, avec une perte limitée à 2 % depuis le début de l’année.

Croissance de 41 % du CA  marge d’EBIT de 17.6 %

Sur le trimestre clos fin mars, nous estimons que le chiffre d’affaires devrait être d’environ KRW 10 180 Mds, soit une croissance de 41 % sur un an et de 5 % sur un rythme séquentiel. La marge d’EBIT devrait se situer à près de 17.6 %, soit un résultat d’exploitation de KRW 1 795 Mds. Le BPA devrait se situer aux alentours de KRW 11 113.

28 % de marge dans les semiconducteurs malgré le recul des prix

Samsung Electronics offre, à ce jour, un portefeuille d’activités très équilibré. Cet équilibre lui a permis de compenser la très forte exposition de sa division Semiconducteurs au segment des DRAM (40 % des ventes de la division au 2T 02), segment qu’il domine au plan mondial avec 27 % de PDM. Malgré le nouvel accès de faiblesse du prix des mémoires, ainsi que le fléchissement du prix des écrans plats en technologie TFT-LCD (Thin Film Transistor – Liquid Crystal Display), la division Semiconducteurs devrait dégager une marge d’EBIT proche de 28 % au 3T 02, en recul de 5 points de base par rapport au trimestre précédent, décroissance qui est à mettre au regard d’une marge négative de 23 % sur le même trimestre de l’exercice précédent.

Le seul acteur rentable dans l’industrie des DRAMs

L’activité DRAM de Samsung Electronics reste actuellement la seule rentable dans le monde. Cette exception peut s’expliquer notamment par sa position de leader mondial et sa part de marché de 27 %, ce qui lui confère un avantage compétitif sur ses concurrents, en termes de taille comme de technologie. Les économies d’échelle lui permettent en effet de réduire ses coûts de production de manière efficace, et la compétitivité de ses produits DRAM lui assure un niveau de marge plus élevé.

Du fait de cet avantage compétitif, Samsung Electronics a pu profiter, en 2001, d’un prix de vente moyen de ses mémoires de 26 % supérieur à celui de ses concurrents grâce à un mix-produits plus favorable. En effet, Samsung Electronics a toujours investi plus que ses concurrents dans la R&D, si bien qu’il est aujourd’hui l’acteur le plus avancé dans la transition vers les mémoires de prochaine génération, à marge plus élevée.

L’industrie des écrans TFT-LCD est comparable à celle des DRAM dans la mesure où elle est également cyclique et nécessite beaucoup de capitaux. Les écrans TFT-LCD sont également devenus des “commodities”, avec une forte pression sur les prix. A la fin des années 90, Samsung s’est affirmé comme le leader mondial sur ce marché, même s’il est aujourd’hui menacé par LG.Philips.

Marge de 20 % dans les terminaux

L’intégration de Samsung dans ce preview est d’autant plus intéressante que les activités télécoms de la société (à près de 85 % concentrées sur les terminaux mobiles) constituent un des grands points de repères de l’industrie. En quelques années, SEC a décroché la place de numéro 3 mondial dans les terminaux mobiles, derrière Nokia et Motorola, avec une part de marché estimée de 9.5 % au 2T 02. La marge d’exploitation record de Samsung sur ce segment (29 % au 1T 02, puis 25 %au 2T 02), a toutefois naturellement tendance à se dégrader. Elle devrait retomber à 20 % sur le trimestre clos fin septembre, en raison d’une concurrence plus forte sur les segments de prédilection de Samsung (le moyen et le haut de gamme), des coûts de production plus importants pour les nouveaux modèles et la croissance des coûts de marketing. A moyen terme, la marge d’exploitation devrait retomber à 18 – 19 %, soit un niveau de marge certes légèrement inférieur à celui de Nokia, mais une performance qui est à juger à l’aune d’une part de marché de près de 3.7 fois inférieure à celui du géant finlandais. Cette baisse des marges avait d’autre part été anticipée par le management du groupe qui a largement communiqué sur ce thème.

Croissance séquentielle à deux chiffres des terminaux vendus

La bonne tenue des ventes en Chine (contrat cadre avec Unicom), la qualité des contacts tissés avec une grande partie des grands opérateurs mobiles US en technologie CDMA, liée à la bonne tenue des ventes en Europe (l’avance de Samsung sur le segment des terminaux à écrans-couleur lui permettant de compenser le fléchissement général du GSM européen) et à l’archi-domination de l’entreprise sur son marché domestique (environ 70 % de PDM), devraient avoir permis au groupe de continuer à faire croître ses ventes au 3T 02. Les estimations les plus optimistes tablent sur 11.6 millions d’unités livrées au 3T 02. Des prévisions plus raisonnables tablent sur 10.5 millions, soit un million de terminaux supplémentaires par rapport au trimestre précédent.

Objectif : KRW 367 170

La valorisation de Samsung Electronics par la somme des parties débouche sur un objectif de cours de 367 170 Wons, soit une prime de 35 % par rapport au cours du 11 octobre 2002. Cet exercice des SOPs inclut notamment l’octroi de primes sur la valorisation des activités DRAMs, écrans plats et Terminaux mobiles (multiple d’EV sur CA de 1.1 là où la moyenne se situe à 0.8 pour prendre en compte 1) le niveau de marge élevé, 2) le potentiel de croissance de cette activité chez Samsung)