Taux longs

Dans la logique du raisonnement que nous tenions sur les taux courts, nous avons longtemps craint un krach obligataire. Ainsi, en septembre 2003, nous attendions un taux 10 ans Treasury US de 5.75 % fin 2004 ! Ce n’est pas seulement les risques d’un fort durcissement qui nous préoccupaient : nous considérions que le creusement des « Twin Deficits » (budget et paiements courants qui, additionnés, atteignent désormais 9.0 % du PIB) allait provoquer une hausse des taux d’intérêt à long terme. Nous avons donc largement oublié la mécanique de financement (jusqu’à présent) des déficits US par les banques centrales asiatiques qui recyclaient ainsi leurs dollars, tout en soutenant le cours du billet vert pour défendre leurs exportations. Nous avons également fait peu de cas de l’absence de risque inflationniste, un des déterminants principaux du marché obligataire. On peut également considérer que la demande de papier obligataire à duration longue, dans le cadre de la privatisation de la Social Security, va soutenir le marché obligataire à long terme. Quoi qu’il en soit, nous considérons encore que les taux d’intérêt à long terme vont progressivement converger vers le taux de croissance additionné au taux d’inflation. Avec un taux de croissance du PIB US potentiel de 3.1 % en 2004 et 2005 (calcul revu récemment par le CBO) et un taux d’inflation de 2.5 % à long terme (« pricé » par les TIPS), l’objectif théorique du 10 ans US Treasury ressort à 5.60 %, 140 bp au-dessus des cours actuels. Nous estimions également que le spread de taux longs USA/Europe allait rester faible (30 bp environ). Il s’est malgré tout tendu en liaison avec le double mouvement qui a suivi la réélection de G.W Bush : baisse du dollar et annonce par les banques centrales (Russie en particulier) et des pays de l’Opep de la diversification leurs réserves de change au profit de l’euro. Par ailleurs, l’accroissement du « spread » long traduit celui enregistré sur les taux courts : alors que le Refi de la BCE restait à 2.00 %, le taux des Fed Funds passait de 1.00 % à 2.25 % ! Enfin, le différentiel de croissance USA/Europe ne justifie pas un spread de taux longs durablement étroit.