Principaux enseignements : France télécom

Les résultats 1S 04 sont, au sens large, de bonne facture. La marge d’EBITDA de 38.9 % dégagée sur le seul 2T 04 confirme les progrès réalisés par le groupe en matière de réduction des charges non-commerciales et confirme que l’objectif des 40 % de marge à l’horizon 2005 n’est point trop ambitieux. Toutefois, un certain nombre d’éléments négatifs ont attiré notre attention. Le caractère déséquilibré du solde entre points positifs et négatifs ne signifie pas pour autant que nous avons adopté une attitude négative sur le dossier France Télécom, mais il nous apparaît comme tout à fait sain de ne pas nous satisfaire des autosatisfecits d’une partie du management du groupe.

Les aspects positifs :

  • amélioration des marges chez Orange et sur le fixe hexagonal, qui tirent la marge consolidée (marge d’EBITDA consolidée de 38.3 % au 1S04 contre 37.1% un an plus tôt et 37.9 % au 2S03)
  • poursuite de la forte croissance des revenus chez Orange, encore une fois tirée par le segment Reste du Monde (+24.4 % de hausse du CA au 1S04 sur des bases pro forma) qui représente, désormais, un quart des revenus de la filiale
  • les gains réalisés en matière de charges d’exploitation (et de coûts de personnel en particulier), permettent au groupe d’investir sur le plan commercial et dans les vecteurs de croissance. Nous sommes donc dans une mécanique vertueuse très éloignée des “gains rapides” de marge réalisés à l’arrivée de la nouvelle équipe
  • le chantier Top Sourcing (politique d’achats) fonctionne bien et permet notamment de maintenir les CAPEX à bas niveau tout en continuant à investir dans les systèmes d’information du groupe et les segments les plus porteurs (DSL, accès radio 2G et 3G) ; France Telecom – juillet 2004 3
  • comme vu plus haut, les investissements commerciaux et en infrastructures permettent au groupe de confirmer ses objectifs de résultats sur 2004 et 2005. Les aspects négatifs :
  • dans le fixe hexagonal, toujours pas de point d’inflexion malgré la croissance des revenus des services aux opérateurs et de l’ADSL. Le rythme de décroissance des revenus est, certes, en diminution, mais FTE est toujours sur une pente de pertes de part de marché dans la téléphonie. Le succès des offres de bundles de services ne permet pas d’inverser la tendance sur le segment résidentiel, tandis que la division Entreprises montre des signes de faiblesse inquiétants (9.7 % de baisse des ventes dans la téléphonie et stagnation des services de réseaux). Nous sommes toujours dans une logique de pertes de lignes (-0.8 % sur 12 mois), et la forte montée en puissance du nombre de lignes dégroupées n’est pas vraiment une bonne nouvelle pour le long terme
  • Wanadoo semble avoir perdu beaucoup d’argent dans l’accès au cours du dernier semestre. Aucun éclaircissement n’est encore disponible sur ce point précis, mais, d’après nos calculs, le FAI aurait perdu près de EUR40 M au 1S04 dans son cœur de métier de fournisseur d’accès (Wanadoo publie un EBITDA consolidé de EUR126 M, dont EUR167 M pour les seules Pages Jaunes au 1S04). Le groupe évoque un climat concurrentiel difficile en France : a priori, on en voit les traces dans les comptes de ce qui devrait être le fer de lance de la nouvelle entité Résidentiel du groupe. Sur l’ADSL hexagonal, la part de marché de Wanadoo affiche, certes, une amélioration d’un trimestre à l’autre, 33.6 % des nouveaux abonnés au 2T04 contre un peu moins de 29 % au trimestre précédent. Mais nous sommes loin de la barre objectif des 50 % que s’est fixée le groupe. De plus, les nouvelles offres qui doivent être lancées au 3T04 seront sérieusement examinées par le régulateur (cf. l’avis tarifaire en date du 7 juillet de l’ART sur la demande de baisse des tarifs de l’Option 5 de France Télécom). A noter, toutefois, que le groupe a tenu à préciser que les marges de Wanadoo avaient vocation à nettement progresser au 2éme semestre de cette année, ce et a priori sur le même rythme que la progression enregistrée l’année dernière
  • mêmes causes mais pas encore les mêmes effets chez Orange UK qui voit reculer sa base de clients. Ici encore, le groupe invoque le climat concurrentiel pour expliquer la quasi-stagnation de la marge d’EBITDA dans la filiale britannique. De plus, le lancement des services UMTS a déclenché le début de la période d’amortissement de la licence et des nouvelles infrastructures déployées, faisant de ce fait reculer l’EBIT d’Orange UK de 21 % par rapport au 1S03. Certes, le revenu moyen continue de progresser, mais Orange UK est en train de perdre des parts de marché et se doit d’investir massivement dans sa politique de rétention d’abonnés pour maintenir le cap. Serait-on en train de vivre un tournant en UK ? Il faudra dans tous les cas surveiller de près les développements dans ce pays ; France Telecom – juillet 2004 4
  • le dossier Equant se passe presque de commentaires tant les mauvaises nouvelles se sont accumulées au cours de ces derniers mois. Les prévisions de croissance de l’EBITDA au 2S04 (+25 à +30 %) communiquées lors de la conférence analystes de vendredi dernier nous ont une nouvelle fois obligés à revoir à la baisse nos prévisions. La filiale est en train de perdre pied et sort de l’épure des critères fixés par T. Breton à son arrivée, avec un solde EBITDA – CAPEX redevenu négatif au 1S04. Le groupe a dû remettre une nouvelle couche d’amortissement exceptionnel de survaleurs sur Equant, soit un impact négatif de EUR519 M dans les comptes semestriels
  • dettes : l’effet des changements de méthode comptable n’avait jamais été évoqué publiquement. Son impact est non-négligeable (3.6 Mds) sur le niveau de la dette nette à fin juin 2004, même si le groupe confirme son objectif de ratio d’endettement à fin 2005. Ces changements concernent la reprise de dette des entités Tele Invest qui portaient une partie de la dette de Kulczyck Holding (le groupe a dans la foulée annoncé l’exercice du put de ce dernier et la montée à hauteur de 47.5 % dans le capital de TPSA), mais également l’intégration des créances titrisées de FT S.A. et d’Orange dans la dette. Souvenons-nous que le 2S04 sera marqué par le paiement des CVG Equant (EUR2 Mds) et les EUR570 M de l’OPR/OPRO sur Wanadoo, montants qui ne seront qu’à peine compensés par la cession d’Orange Danemark et l’IPO des PagesJaunes (entre EUR 1.8 et 2 Mds). ƒ
  • perspectives : dans un climat relativement tendu sur les marchés financiers, la publication de résultats globalement conformes aux attentes ne constitue pas franchement un plus pour le titre. De façon plus globale et pour retourner l’argumentaire développé dans les aspects positifs, la multiplication des efforts commerciaux pour se maintenir à l’étiage des guidance de revenus (+3 à +5 % en 2004 à taux de change et structure constants) n’augure pas de gros gains de marge sur le moyen terme.

Manque de ressort

Bien sûr, l’argument d’une décote de valorisation assez forte du titre FTE par rapport à ses pairs tient toujours, mais les derniers résultats publiés – qui sont globalement de bonne qualité, rappelons-le une nouvelle fois, pourront apparaître à certains comme manquant d’un peu de relief ou de ressort, c’est selon. Et l’on ne voit pas vraiment ce que T. Breton pourrait sortir de son chapeau pour faire accroire au retour de la croissance du haut du compte de résultats avec, à la clef, un effet multiplicateur sur les économies engendrées par les chantiers du plan TOP. En ce sens, si nous ne revenons pas sur notre recommandation d’achat sur la valeur, nous considérons que l’accès de faiblesse des marchés financiers, combiné à l’inéluctable et rapide désengagement de l’Etat français de France Télécom, ne devraient pas contribuer à une surpeformance à court terme du titre FTE.