Politiques monétaires

Si nous n’avons pas rencontré de difficulté particulière pour prévoir les taux directeurs de la BCE et de la BoJ, nous avons eu beaucoup de mal, jusqu ‘à mi-2003, à décrypter le message de la Fed : alors qu’elle publiait des anticipations de croissance fortes pour 2004 et 2005, elle surfait sur la vague du risque déflationniste pour maintenir une politique monétaire particulièrement accommodante. Nous avons fait partie de ceux qui considéraient que les baisses des Fed Funds de novembre 2002 (à 1.25 %) et de juin 2003 (à 1.00 %) étaient « de trop » et que les discours successifs de la banque centrale (« durée considérable », « patience », « gradualisme »…) allaient l’obliger à remonter violemment ses taux directeurs, à l’instar de ce qu’elle avait pratiqué en 1994, avec les conséquences funestes que l’on sait sur le marché obligataire… Ainsi, en juin 2003, nous anticipions un taux des Fed Funds de 2.25 % pour fin 2004, alors même que la Fed le baissait à 1.00 % ! Si nous avons eu finalement raison sur le niveau du taux, le raisonnement était erroné : nous attendions une hausse des taux directeurs US beaucoup plus tôt, avec des conséquences négatives sur le marché obligataire, même si nous étions peu inquiets pour la croissance en raison du bas niveau des taux nominaux et de taux courts réels négatifs, puis nuls. En réalité, la Fed a pris son temps, navigant parfaitement entre le « simple feed back policy » (règle de Taylor) et la « forecast-based policy ») (modélisation des effets attendus de ses décisions) : elle a ainsi eu le temps de faire passer au marché le message selon lequel elle ne durcirait pas sa politique monétaire, mais qu’elle allait la « normaliser ». Elle bénéficie ainsi d’une situation doublement favorable : elle peut, d’une part, poursuivre sereinement la hausse du taux des Fed Funds (qui avait objectivement atteint des niveaux extrêmement bas au regard du niveau de la croissance) tout en affirmant que la politique monétaire reste accommodante après 5 hausses des taux (« The Committee believes that, even after this action, the stance of monetary policy remains accomodative… ») et, d’autre part, « contrôler » les taux longs (au risque de voir la courbe des taux s’aplatir dangereusement). Elle contribue ainsi à éliminer les risques de krach obligataire et d’explosion de ce que certains appellent la bulle immobilière…