Motorola

CA : $6.7 Mds ,  BPA : $0.05 

Motorola publie ses résultats 3T 02 le 15 octobre après la clôture. La conférenceanalystes se déroulera le jour suivant, à 08H00, Eastern Time. Le groupe est devenu l ‘un des derniers au sein de l’industrie à fournir des prévisions précises sur ses objectifs de résultats à venir. Sur son 3T 02, Motorola prévoit un chiffre d’affaires d’environ $6.7 Mds, soit un niveau comparable a celui du trimestre précédent. Le BPA Pro Forma (i.e. hors charges de restructurations), devrait être de $0.05 (vs. $0.02 au 2T 02).

Ces chiffes, annoncés lors de la présentation des derniers résultats trimestriels, ont depuis été confirmés à plusieurs reprises. Il semble donc que la publication des résultats 3T 02 pourrait s’accompagner de bonnes surprises.

La restructuration est en train de payer

La restructuration entamée depuis l’automne 2000, si elle n’est pas finie, semble enfin commencer à porter ses fruits. Motorola est revenu aux FCF positifs au 2T 01. La réduction des CAPEX, issue d’un profond remaniement de la stratégie dans la division Semiconducteurs (Asset Light) , s’inscrit dans une logique de long terme et n’est pas qu’une réponse ponctuelle du management au retournement de la conjoncture. L’effectif total, de 150 000 personnes à fin août 2000 devrait être ramené à 93 000 d’ici à la mi-2003.

Vers des marges historiques dans les terminaux

La division PCS (Terminaux Mobiles) a fait l’objet d’une profonde restructuration et fonctionne désormais “à la Nokia” avec une production qui se concentre sur trois à quatre plates-formes communes. Véritable enjeu pour Motorola, la division PCS – qui représente près de 40 % du total du chiffre d’affaires, est ressortie renforcée de la purge qui lui a été imposée et affiche désormais des marges supérieures à celles qui prévalaient avant l’éclatement de la bulle.

Les difficultés de Nokia sur le CDMA et de Sony-Ericsson sur le TDMA, le renforcement de PCS sur le haut de gamme et l’augmentation des volumes pourraient voir la marge d’exploitation du 3T 02 atteindre, voire dépasser, le niveau record de 7.7 % atteint sur le dernier trimestre de 1999. Nous estimons que Motorola, qui avait livré près de 16.7 millions d’unités au 2T 02 (soit une part de marché d’environ 18 %), devrait dépasser le cap des 18 millions de terminaux livrés sur le trimestre clos fin septembre.

Le mouvement est le même dans les activités Semiconducteurs avec une division SPS (Semiconductor Products Segment) qui devrait être revenue au point mort au 3T 02 après six trimestres consécutifs de pertes d’exploitation. Motorola, qui a fermé (ou est en train de fermer) près de dix sites de production sur un total de 18 à la fin 2000, est donc en train de récolter les fruits de sa stratégie Asset Light qui le voit déléguer une part de plus en plus importante de la fabrication des ASICs développés en interne. Fortement concentrée sur les télécommunications (environ 50 % de l’activité), la division SPS bénéficie de plus du regain de forme de la division PCS (environ 20 % des ventes de la division) tout en commençant à toucher les dividendes de la politique de ventes de modules GSM, GPRS et UMTS à des tiers ainsi que de l’octroi d’accord de licences.

Solidité du bilan

Le travail sur les cash-flows et les CAPEX vont permettre au groupe de financer en interne les quelques $1.5 Md qui auront été consacrés à la poursuite des travaux de restructuration sur l’ensemble de l’exercice en cours. A fin juin 2002, la dette totale du groupe se montait à $8.9 Mds (vs. $10.8 Mds à fin 06/01). Avec $6.5 Mds de trésorerie, la dette nette de Motorola a considérablement diminué par rapport aux $7.0 Mds d’endettement net de la fin 2000 et se situe désormais à $2.4 Mds. Une ligne de crédit (pour les activités domestiques) de $1.8 Md a été renouvelée, et les agences de rating accordent toujours un statut d’investissement à la dette à long terme de l’entreprise (BBB chez S&P’s et Baa2 chez Moody’s). Avec Cisco et Nokia, la dette de Motorola est donc la dernière parmi les grands équipementiers “historiques” à éviter les affres des junk bonds.

Reprise des spéculations sur un échange d’actifs avec Siemens :une opération moins évidente qu’il n’y paraît

La presse financière a récemment fait ressurgir les rumeurs sur un possible échange d’actifs entre Motorola et Siemens sur le champ des mobiles. Les deux groupes avaient déjà pris langue, il y a près de douze mois, pour voir dans quelle mesure un rapprochement des activités infrastructures et terminaux auraient un sens.

La dégradation de la conjoncture sur le segment des infrastructures, et notamment du GSM a pesé sur ces négociations, mais il semble désormais que les deux sociétés, qui travaillent en coopération depuis de nombreuses années dans le GSM, soient proches d’un accord. Motorola pourrait troquer ses activités dans les infrastructures mobiles (hors iDEN) contre les terminaux de Siemens. Ces deux activités pèsent respectivement $3.1 Mds et $4.2 Mds de chiffre d’affaires annuel.

La logique industrielle est valide dans la mesure où la fusion des activités mobiles fait de Motorola le numéro 2 incontesté avec environ 25 % du marché mondial (vs. 38 % pour Nokia) et qui distance l’ambitieux Samsung Electronics (10 % de PDM). Siemens, dont la légitimité réside plus dans ses liens avec les opérateurs télécoms que dans son expertise du segment grand public, acquiert du jour au lendemain une forte expertise sur le CDMA qui lui permet de réduire son exposition au GSM et de prendre la place de numéro deux mondial, devant Nokia avec environ, là aussi, un quart du marché mondial. La logique financière voudrait que Motorola paie une soulte à Siemens d’environ $1Md sur la base de ratio de valorisation de 0.7 x les ventes d’infrastructures de Motorola contre 0.8x fois pour les mobiles de Siemens. Il semble toutefois que le marché n’accepterait pas avec la plus grande sérénité un paiement en titres au vu dela chute des cours de l’action Motorola. Un paiement en cash, même si la structure de bilan de l’entreprise américaine est relativement saine, n’emporterait pas plus les faveurs du marché. De plus, la fusion des activités dans les terminaux devrait peser sur les comptes de Motorola pendant plusieurs trimestres, un tel regroupement des forces ne se faisant pas sans casse. Nonobstant les nombreux doublons dans les circuits de distribution, notamment en Europe, Motorola se retrouverait avec les problèmes qui l’ont lourdement handicapé tout au long de l’année 2001, à savoir la gestion d’un nombre trop élevé de plates-formes. L’intégration des activités Terminaux de Siemens ICM serait donc, d’un point de vue industriel, un saut en arrière pour Motorola, ce d’autant plus que les marges de Siemens sur ce segment sont beaucoup moins élevées que celles de la division PCS (2.3 % de marge d’EBITA sur le dernier trimestre de Siemens).

Aussi implacable que soit la logique des parts de marché dans les terminaux et celle du retrait d’un secteur des infrastructures dont les perspectives à moyen terme sont loin d’être trépidantes, le swap évoqué par la presse semble tout sauf évident à réaliser et pourrait pénaliser Motorola si l’opération devait se faire sur les bases que nous venons d’évoquer.