Forte hausse des CAPEX : lliad

Publié le : 15 août 20185 mins de lecture

Doublement des CAPEX au 1S04

L’autre événement, selon nous marquant, de la publication des résultats semestriels d’Iliad, a été la hausse plus forte que nous ne l’anticipions des investissements. Le groupe avait, certes, annoncé (le 16 juillet dernier) un programme d’investissement de €60 M sur la période 2004-2005 pour l’extension de la capillarité de son réseau et l’installation de nouveaux DSLAMs dans de nouveaux répartiteurs de France Télécom. Mais il semble, en fait, qu’une bonne partie de ce budget avait déjà été consommé au 1S04 puisqu’au cours des six derniers mois un total de €47 M ont été investis en immobilisations incorporelles (IRU et frais d’accès aux services France
Télécom) et €42.7 M en immobilisations corporelles (modems et DSLAMs). Au total, le flux d’investissements nets au cours des six derniers mois a été de €86.5 M en incluant le produit de cession d’immobilisations, soit €3.2 M. Ce flux de CAPEX nets a donc été supérieur de près de 60 % à nos prévisions qui reposaient sur un étalement plus large des investissements tout au long de cette année.

€160 M de CAPEX en 2004

Au total, Iliad estime que le montant total des CAPEX devrait se monter à environ €160 M en 2004 (soit un montant assez sensiblement supérieur à notre prévision initiale de €122 M). Les investissements du groupe dans les équipements de réseau, qui restent toutefois en partie dépendants de la croissance du parc d’abonnés DSL dégroupées, devrait normalement se contracter à partir de l’année prochaine.

FCF négatifs au 1S04

Ces flux considérables d’investissements, combinés à une amélioration moins bonne qu’attendu de la variation du BFR (structurellement négatif, mais qui est tombé à 5 % du CA au 1S04 contre 14 % sur l’ensemble de 2003), ont eu un impact négatif sur le cash flow libre dégagé au cours du dernier semestre. Les FCF, avant opération de financement, sont ressortis négatifs de €37.6 M, contre un solde positif de €4.8 M au 1S03. La direction d’Iliad a, d’autre part, pour partie invoqué une situation nette créditrice de €14 M auprès de l’administration fiscale (paiement de la TVA) pour expliquer la dégradation du BFR au dernier semestre.

Pas de problème de trésorerie

Toutefois, l’introduction en Bourse permet à la société de clôturer le semestre avec une trésorerie nette d’un peu moins de €39 M, contre une dette nette de 9.5 M à fin 2003. Nous considérons d’autre part que le groupe devrait revenir à une situation d’autofinancement de ses investissements dès le semestre en cours, avec une prévision de FCF de €19 M sur le semestre clos fin décembre. La situation de trésorerie d’Iliad ne pose, dès lors, aucun problème.

Valorisation

L’absence de réponse de la direction d’Iliad à nos questions sur l’évolution des marges de la division Autres et sur l’éventualité de mécanismes de subventions croisées entre cette même division et la téléphonie, nous oblige à prendre une attitude circonspecte en matière de valorisation de ces deux activités. Mais, en ramenant la valorisation de la division Autres à zéro et en amputant de 40 % celle de la Téléphonie, le titre Iliad conserve un réel potentiel d’appréciation. En effet, la division Internet a confirmé le scénario d’une assez forte remontée des marges sur le moyen terme, confortant de ce fait son statut de principal vecteur de valorisation du groupe.
Notre valorisation de la division Internet, obtenue via la méthode des DCF, ressort aujourd’hui à €1 milliard exactement, soit, et en tenant compte des facteurs récédents, 84 % de la valorisation totale du groupe. Ce faisant, nous débouchons sur une fair value provisoire de €21.2, quasi-inchangée par rapport à la précédente, et après prise en compte des nouveaux objectifs de Free en matière d’abonnés ADSL et de dégroupage. Nonobstant le manque de clarté sur les facturations intersecteurs, nous restons donc positifs sur le titre Iliad qui recèle, à ce jour, un potentiel de hausse d’au moins 19 %.

 

 

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