Notre objectif de cours par la méthode du DCF ressort à € 150 et repose sur les hypothèses suivantes :
- croissance moyenne du CA entre 2004 et 2014 : 8.8%
- marge opérationnelle normative de 31.6%
- taux d’imposition normatif de 37% (taux actuel de SAP)
- croissance moyenne des Free Cash Flow : 10%
Commentaires sur les résultats du 2T04
LICENCES
Le CA généré par les ventes de licences au 2T04, qui avait été annoncé lors de la publication des résultats préliminaires, a été ajusté à € 497 M, contre € 495 M initialement prévu, soit une progression de 15.3% par rapport à la même période en 2003 et de 34% en rythme séquentiel. Hors effet de change, la croissance atteint 17%. SAP a continué de renforcer ses parts de marché au cours du 2T04. La part de marché de SAP au niveau mondial s’élève à 55% contre 54% au 1T04.
US : moteur de la croissance
L’activité licences aux Etats-Unis (32% du CA) enregistre une progression de 63% par rapport à la même période en 2003 et de 35% en rythme séquentiel. A taux de change constant, la progression des ventes de licences s’élève à 70% par rapport au 2T03. SAP a continué de profiter d’une demande ferme et d’une concurrence en proie à des problèmes endogènes : Oracle pâtit de la faiblesse concurrentielle de son offre et cherche à se repositionner sur le marché des ERP en absorbant PeopleSoft ; les clients et prospects de PeopleSoft, très attentistes après la fusion avec JDE, voit leurs craintes exacerbées par la menace d’une fusion avec Oracle ; la défiance vis-à-vis des
éditeurs spécialisés « best of breed » se poursuit. Tous ces facteurs permettent à SAP de disposer d’une opportunité unique pour renforcer sa base installée.
Europe : des signes positifs
En Europe (54%), l’activité licences a été meilleure que nous l’avions anticipé avec une hausse de 2% en réel, contre une baisse de 1% pour nos estimations. En Allemagne, les ventes progressent de 10%.
Asie : +19%
L’amélioration de la situation économique en Asie se confirme. Cette zone, qui représente 14% du CA du groupe, enregistre une augmentation de 19% (+17% hors effet de change). Au Japon, les mesures de restructuration du réseau de distribution ont porté leurs fruits. Le CA progresse de 5% contre un recul de 34% au 1T04.
Demande soutenue pour les solutions ERP et CRM
L’analyse des ventes de licences par produits confirme les tendances observées au 1T04. Le rythme de croissance des ERP traditionnels n’a pas fléchi. Les ventes de licences d’ERP enregistrent une progression de 15.2% par rapport au 2T03, à € 205 M. Par ailleurs, le trimestre a été marqué également par la reprise des ventes desolutions de Customer Relationship Management (CRM) et de Supply ChainManagement (SCM) avec une hausse de respectivement 29.4% et 24.4%. En rythme séquentiel, la progression est de 32% pour les licences de CRM et de 30% pour le SCM. La demande pour les solutions de CRM a été particulièrement forte aux Etats-Unis alors qu’en Europe la demande a été plus axée sur les produits de SCM. La forte demande pour des produits de CRM aux Etats-Unis confirme que les entreprises sont rentrées dans une logique de stratégie offensive dans le sillage de la reprise économique. Outre le retard pris en Europe dans le domaine des investissements dans le SCM, les entreprises du vieux continent sont toujours dans une logique de réduction des coûts, favorisant ainsi les solutions de types SCM. Les autres nouvelles positives au 2T04 :
- MyERP lancé en juin a déjà 350 clients
- les contrats de plus de € 5 M représentent 22% du total des contrats signés, en hausse de 10% par rapport à la même période en 2003
- le segment des PME a représenté 22% des contrats en valeur au 1S04.
MAINTENANCE & SERVICES
L’activité maintenance ressort en deçà de nos attentes avec une progression de 10% au 2T04, à € 698 M contre € 728 M prévu. Après un premier trimestre décevant au niveau de l’activité de services, avec une baisse de 7.4%, le second trimestre a été meilleur que prévu.L’activité augmente de 2% alors que nous avions anticipé un recul de 3.5%. La hausse significative des ventes de licences devrait permettre un redressement progressif des activités de services au cours de l’exercice 2004.